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研究结论

港股的二元属性：香港证券市场是一个资本进出非常自由的市场，在联系汇率制度下，当资金流入—港元触及强方兑换保证水平—金管局卖港元买美元—基础货币增加、市场流动性扩张—利率下降。这一过程中，资金不断流入、利率下降、港元流动性充裕，导致港股估值重心上移，反之亦反。这反映了美元流动性对港股的估值中枢具有非常大的影响。另一方面，在香港证券交易所上市的股票中，市值占比接近八成的上市企业，其核心业务、业务结算都在内地，港股其实表征了内地资产。换言之，港股定价的分子端受内地宏观政策、经济波动影响更大。

国内外宏观形势演变：展望 2023 年，海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。在这种内外宏观状态下，有利于风险资产的表现。而在海外经济衰退的风险增大，而国内经济有往上修复动能的背景下，包括港股在内的中国权益类资产具有更大的确定性。

如何理解美联储加息尾声、海外衰退与港股表现：从历史经验来看，美联储加息周期往往对应着港股的上行阶段；而美联储降息周期往往对应着港股下行。我们认为当前的宏观条件与以往的历史阶段存在很大不同，历史可能不会简单重复：首先，在以往的经济周期中，美联储之所以加息往往是因为经济仍处在上行阶段，分子端盈利增长完全能抵消分母端无风险利率抬升的不利影响，权益市场无论是美股还是港股均表现良好，反之亦反。与以往历史经验不同，本轮从三月中旬开始美联储加息周期中，港股出现了大幅下跌，原因在于美联储大幅加息并非因为经济有多好，而是因为通胀超预期。以此线性外推，市场可能也不会因为美国经济衰退而下跌，反而可能会因为美国经济衰退而导致美联储货币政策转向而上涨。其次，在以往的经济周期中，中美经济周期基本同步，而过去一年来，中美经济始终处在一个背离状态，展望 2023 年，这种背离仍将继续，只不过可能是美国经济往下，而中国经济有往上修复的动能。

市场会如何定价当前的疫情冲击：在进一步优化疫情防控的“二十条”推出后，疫情的冲击是短期性的，权益资产是长久期资产，并不太会去定价短期的冲击；参照海外放开的路径，美国新冠病毒经历了多次变异，感染病例数经历了多次波峰，但除了第一次对资本市场产生了黑天鹅式冲击效应之外，其他几次感染病例数的波峰对资本市场均影响不大，冲击逐渐衰减。

港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有力宏观组合。回顾历史，我们发现“美元指数走弱+人民币强”组合是最有利于港股上行的宏观条件；而“美元指数走强+人民币弱”组合是一种最不利于港股的宏观条件。我们可以理解为美元指数的变动反映的是定价模型中分母端对港股的影响；而美元兑人民币汇率反映的是国内经济基本面相对海外经济的强弱对比，从定价模型角度而言，反映的是分子端对港股的驱动力强弱。展望 2023 年，美联储加息周期渐近尾声，美国实质性衰退的风险在增加，压制港股估值的宏观环境将明显得到改善；而国内经济内生动能不断修复，中美利差逐渐收敛，港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合。

配置策略：综合以上分析，我们认为港股的上行周期可能远未结束，我们维持港股的超配评级，在配置方向重点关注以下几个方向：受政策支持困境反转的房地产链条，以及相关的顺周期的价值蓝筹股，如金融板块；疫后复苏、内需主导的食品饮料、医疗保健板块；预期反转修复的互联网科技企业。

（文章来源：东方证券）