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●我们22.11.10领衔市场call港股牛市，并持续发布港股战略机遇报告，23.2.23《千金难买牛回头》，3.14《SVB事后：信心比黄金更重要》判断港股“有惊无险”。当前市场关于risk off叙事的疑云犹存。

● 本轮海外波动符合一般模式：“安全资产”不安全—>金融机构倒闭。总结历史上risk off:(1)“安全资产”主权债违约：98年俄罗斯债券(长期资本倒闭)、11年欧债。(2)金融创新“伪安全资产”，08年次贷GFC(雷曼倒闭)；(3)“安全资产”MBS挤兑“实现损失”(SVB倒闭)。

● 全面risk off核心落脚“安全资产”——因此金融机构敞口大，基于风险资产的敞口暴露难引发全面risk off，如黑石CMBS违约。

●本轮美国银行业：问题比想象大。(1)(22Q1-23Q1)美国银行包括MBS和其他固定利率资产“未实现损失”高达2万亿美元(高于市场聚焦的FDIC披露的证券投资约6000多亿美元的口径)，占加息前美国银行资本金96%。(2)站在储户角度，思考存款搬家的动机(a)如果其他储户挤兑，不少银行可能资不抵债；b)仍有37%存款未有保险覆盖；(c)货币基金收益率远高于存银行，粘性储户可能被“激活”。(3)储户搬家尚未平息：联储流动性工具量↑→、同业借贷量↑、货基规模↑。

● 美国银行业问题政府解决技术性难题不大，但道德风险考虑存在不确定性。美联储降息便可解决未实现损失问题，FDIC可扩大存款保险范围。

● 相比后续潜在的信用收缩的影响，“未实现损失”挤兑风险也许是最大的坎。(1)美国银行信贷收紧—>信用资产下跌。小银行收缩资产负债表，消费、企业贷款信用条件转弱。(2)美国信贷恶化会导致海外全面risk off吗？未必！(a)fed pivot可直接降低投资证券(MBS、美国国债等)损失。(b)信贷已相对紧张。(c)居民资产负债表健康使得信用环境恶化的程度可控。(d)风险资产波动构成risk off的程度本就较低。

● 如果海外波动放大，港股也存在脱钩的条件，非系统性风险。近期全球市场股权风险溢价已至历史低位，这是海外波动放大的条件。但是，我们在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美债利率下、人民币强”的组合下，即使海外股市下跌港股也有望“脱钩”，当前满足。

● 港股投资策略：重申“千金难买牛回头”。在本轮银行业危机发酵之际，近期披露的2月职位空缺数大幅下降，构成FED pivot条件之一，美联储加息周期“强弩之末”，美债利率继续下行。当前港股赔率性价比突出，内外部胜率改善渐入佳境。把握“美债反转+重估”：(1)广义流动性敏感成长方向：平台经济+半导体(AI大模型+算力)，医药(医疗服务/器械/创新药)、黄金、消费(啤酒/纺服)；(2)央国企重估(通信/电力/建筑)。

（文章来源：广发证券）