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近期，虽然2023年消费增长回升已逐渐成为共识，但关于消费增长回升的时点、斜率、和持续性仍有分歧。我们注意到市场关于中国超额储蓄的数额以及可能的“消耗路径”分析较多，但我们认为，不如从“硬币的另一面”进行讨论，即疫情期间被暂时压抑的居民消费倾向，如果回升，隐含怎样的消费增长路径。虽然超额储蓄的来源、数额、用途可能有所争议，但是，消费倾向将在经济重启后“正常化”的确定性较高——消费倾向回升的数学含义是，消费增长将高于GDP增长。本文分析消费倾向回升几个情形下的隐含消费增长。结论基本符合我们此前对2023年GDP和消费增长的预测。

疫情期间平均消费倾向受到抑制，储蓄倾向暂时上升，形成超额储蓄。我们测算，中国居民部门的消费倾向从2019年的平均70%，下降约3-4个百分点至2022年的66.9%的估算值，这一比例有望在2023年“正常化”。我们通过统计局公布的全国居民人均可支配收入的当季值，除以全国居民人均可支配收入得到平均消费倾向(即收入中多少比例用于消费)并进行季节性调整。

其他国家的数据表明，在防疫政策调整1-2个季度后，消费倾向往往回升。在财政补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的1个季度回升至2019年水平，零售增长在2021-2022年达到 19.7%和9.6%，大幅超出疫情前3.7%的趋势增速。在并无大幅财政补贴的日本、韩国和中国台湾，消费倾向亦明显回升，如日本居民消费倾向重启后6个月回升约3个百分点。

基于我们乐观、中性、悲观三个情形下的消费倾向回升路径，我们测算2023年居民名义消费增长率区间为8.8-10.7%，且2023年2季度和4季度均有望录得两位数增长。同时，我们假设居民收入和名义GDP增速大体一致。值得注意的是，参照他国数据，重启后劳动密集型行业(如服务业)劳工短缺可能较为突出，不排除居民收入在疫情重启后高于名义GDP，具体看：

1) 中性情形下，我们假设平均消费倾向在23年前2个季度回升至68.9%，之后保持不变，在居民收入增长6-8 %的区间中，2023年名义消费增长可能达到9—11%。

2)乐观情形下，我们假设我国居民平均消费倾向在2023年二季度恢复至68.9%，且2023年底后回升至2019年70%的高点，同样在居民收入增长6-8%的情形下，2023年名义消费增长可能达到9.6-11.7%。

3)即使在保守的假设下，即我国平均消费倾向在2023年底才回升至68.9%，2023年名义消费增长的预测区间可能仍然达到7.7-9.8%。

此外，值得注意的是，我们估算中国居民在2020-22年疫情期间可能累积了3.6万亿人民币左右(GDP的3.2% 或2021年总零售额的8.1%)超额储蓄。因此，不排除政策调整后一段时间后消费倾向超出此前趋势水平，即超额储蓄支撑消费增长在一段时间内超出GDP增速。美国数据看，储蓄率需一年左右“正常化”，并在此后一到两年释放 “超额储蓄”，支撑消费回升。

虽然他国数据表明，高收入人群的超额储蓄较高，但服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动更明显。我们重申2023年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测。值得注意的是，一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。如我们此前论述，虽然2022年地产需求端政策持续调整，但有效性受防疫政策及收入增长预期制约，不排除出现地产和消费增长同时反弹、互相“加持”的走势。

（文章来源：华泰证券）