近两个月“理财赎回潮”带来的信用债“踩踏”行情已经明显进入尾声，无论是银行理财产品端的存量修复，还是信用债一二级市场情绪回暖，都显示出市场已基本度过本轮调整。

回顾来看，本轮债市回调中，各类债券表现存在明显差异，短券跌幅明显大于长券，信用债的跌幅也明显大于利率债，目前对利率债影响已经消散，对高流动性信用债的冲击也开始企稳。然而，“雁过留痕”，本轮调整也对理财市场产品类型与估值方法带来的冲击，同时也令不少机构配售偏好发生转移。

理财端产品净值“收复失地” T+0理财或将告别历史舞台

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近日，华安证券研究所发布的研报显示，截至2022年12月，银行理财的破净率为20.22%，较去年11月下降65BPs.2023年1-3月，银行理财破净产品到期规模提升，分别占当月到期理财比例的8%、15%、17%。

分银行类型来看，国有大行、股份行的理财产品破净率分别为23.26%、18.4%，分别较12月中旬的高点下降2.17个百分点、0.32个百分点。同期，城市商业银行理财产品破净率也从17.19%降至16.36%。

另据统计数据显示，截至2023年1月6日净值更新，全市场跌破净值的银行理财产品数量1011只，已经从此前超2000只理财产品破净潮中有所“回血”，这也意味着本轮理财产品破净中，已经有近千只产品收复失地，回归到面值以上。

业内人士认为，随着近期债市回暖、银行理财净值逐步攀升，不断收复跌幅，预计今年一季度到期产品不少可以继续收复面值，赎回压力可能较去年11月-12月有所缓解。当然由于理财资金的短期“失血”，在一段时间内弱资质、弱流动性资产的买盘力量不足，短期面临估值持续维持高位的压力。

不过，在经历本轮调整之后，理财市场“画风”也出现了一定改变。从申赎期限类别来看， 2022年12月的现金管理类理财产品整改进入“倒计时”，T+0理财产品的存续规模减少近万亿元。

具体数据显示，2022年12月以来，T+0理财产品的存续规模较11月份同期减少0.95万亿元；此外，由于恐慌情绪蔓延，1年以内及1年-3年投资期限的产品规模也出现不同程度地减少，存续理财产品以3-6个月、6个月-1年、1-3年为主，截止2022年12月25日，分别仍有4181只、10588只、11860只理财产品存续。

华福证券固收首席分析师李清荷指出：“因为持有中短期产品的客户普遍风险偏好较低，对于收益的回撤更为敏感，因此当产品净值出现较大波动时会迅速撤离。”

一位资深机构投资人也对新华财经表示：“银行、险资也在纷纷购入，缓解了市场的阶段性恐慌。理财产品的净值化对债券产品并不‘友好’，由于个券流动性不强，对市场的风险反馈过于敏感，这也对估值端带来很大压力。”

“理财端最需要研究的还是净值问题，可以说，固收类产品更适用于摊余成本法，部分混合估值产品表现也尚可。”

对于本轮调整的回顾总结，天风证券固定收益首席分析师孙彬彬对新华财经表示：“目前债市行情或与机构行为以及微观交易结构有关，特别是考虑到此前的漫长债券牛市伴随着理财净值化全面改造的完成。”

“在近期与理财投资经理的沟通交流中了解到，因此虽然赎回冲击最大的时期已经过去，但部分固定期限产品到期后没有太多承接盘买入，后续或许还会出现持续的赎回压力。”孙彬彬称。

信用债交易配置需求“触底反弹” 完全恢复或等到一季度之后

事实上，从本轮调整的中前期，就有不少机构开始布局2-3月的长期行情预期，尽可能将波动“稀释”。

华安基金绝对收益投资部高级总监邹维娜表示：“虽然前两个月债市风险较大，但我们在11月初开始就逐步将仓位以及久期都降至较低水平。本轮下跌中我们承受了一定的损失，因为短久期品种同样出现了下跌，甚至部分短久期品种收益率上行幅度更大。但整体来说回撤控制较好。”

邹维娜还指出：“虽然此前由于踩踏的发生还是较为担心，但由于年末资金面很快转松，隔夜利率下行，而只要流动性保持宽松，出现危机的可能性就有限。可以说，只要央行没有收紧流动性，只是个别产品存在波动，市场不会存在完全接不住的风险。”

李清荷则认为，接下来的市场彻底修复，主要分为两个阶段：第一个阶段首先是抄底投资者进场，会优先选择高安全性和高流动性的资产，例如利率债、同业存单、银行二永债等品种；第二个阶段是理财净值的修复期，反弹幅度会较大，流动性影响逐步被抹平后，入场的投资者会更加要求收益，开始介入偏弱资质和弱流动性的信用资产。

图为纯债基金指数近3个月走势

“当前市场尚处于第一阶段初期，即利率已经调整到位，二永债及高流动性城投债估值企稳，估值缓慢恢复，但由于后续仍有赎回的卖盘压力，近两个月估值或仍维持弱势震荡态势，预计今年一季度后，随着理财赎回压力减小，买盘力量显著强于卖盘，估值会明显迎来彻底修复。”李清荷进一步预计称。

一级市场取消发行规模“陡降” 信用主体融资渠道逐渐畅通

另一个“风向标”来自一级市场发行情绪。从历史经验来看，在利率剧烈波动期，债券取消或推迟发行一般都会增加。发行人对发行成本的预期还停留在融资宽松时期，投资者却面临着一二级市场利率甚至发生倒挂的风险，供求双方的要求和预期不一致带来供需错配。

2022年11月以来，债市收益率跳涨带来的负面情绪传导至信用债一级市场，使得2022年后两个月的新债取消发行大幅飙升。自2022年11月11日至12月26日，信用债一级市场取消发行债券258只，取消发行规模合计1868亿元，同比大幅增长315.14%。

市场观点称，信用债发行出现的大面积取消以及簿记时间延长等情况，一方面是货币政策预期转向过程中，发行方与投资者对利率预期不一致引发的供需错配，另一方面，是由于资管新规之下净值理念对投资者的影响颇深。

创金合信基金固定收益部副总监闫一帆表示：“政策鼓励信贷资金支持实体经济的背景下贷款成本下降，发行人可以通过其他综合成本更低的融资渠道满足所需资金，因而选择取消或推迟发行。”

然而，信用债取消发行的状况在2023年1月以来获得大幅“改观”。据新华财经统计，截至1月11日，本月目前信用债(含企业债、公司债、中票和短融)取消发行量仅为76.79亿元，包括11只个券。

与之相对比，2022年的11月和12月，信用债一级市场共取消发行796.4亿元和1046.18亿元新债，规模达到本月目前取消量的十倍有余。此外，去年11月的取消发行量更是2021年同期的4.76倍。

李清荷表示：“若发行主体融资渠道持续不畅，则可能导致发行主体面临流动性危机，信用风险提升，从而进一步推升相关信用债的收益率，导致理财子等投资机构面临更大的净值压力和更深的流动性危机，从而形成流动性的负反馈效应。”

（文章来源：新华财经）