20221129年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》中，我们判断2023年美股进入筑底期，美债长端利率将不再是美股2023年的主要风险，主要风险是杀盈利。本轮美国加息下，2023年美国经济下行确定性强，但考虑到美国企业、金融、居民部门的资产负债表健康，可能下半年才会进入衰退。本篇报告我们进一步研究分析历史上美股盈利下行阶段的特征和规律。

一、美国经济下行即使未陷衰退，美股盈利也难逃下行。1)以史为鉴，1970年以来，美股主要经历了10轮盈利下行阶段，其中仅有2轮盈利下行阶段并未进入衰退期(1985.1-1987.8、2014.10-2016.2)，有8轮下行阶段与NBER衰退期相关。这10轮盈利下行阶段，标普500指数EPS-TTM从高点至低点的下行时间平均约为20个月，EPS-TTM从高点到低点下降了25.6%。对于未进入衰退期的两个阶段，美股EPS-TTM下降幅度相对较小，但仍有-18%的调整幅度。而截至2022年11月30日，标普500指数EPS-TTM自2022年5月高点的下降幅度仅为7.6%，且标普500指数2023年彭博一致预期EPS同比增速仍有7.2%。2)1970年以来，美国经济软着陆(加息周期后经济未陷入衰退期)只发生在两次加息周期后。但即使是软着陆，1983-1984年的加息周期也带来了后续标普500指数盈利下行。而1994-1995年加息周期既没有导致经济衰退也未引发盈利下行，主要是由于对经济过热引发通胀的预期使得1994年提前加息，成功抑制通胀；且当时全球化及互联网快速发展，支撑经济高景气。

二、美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度并非成正相关关系。回顾过去8轮美国衰退期，实际GDP增速在-0.4%至-9.6%之间。1989年8月-1992年1月，美股盈利下行持续了30个月，下降了39%，但实际GDP降幅仅为1.4%；与1975年-1983年间的几轮盈利下行阶段和经济衰退期相对比，1989年8月-1992年1月这一轮EPS下行幅度更大，而实际GDP降幅要小。

(资料图)

三、盈利下行阶段，行业EPS特征。1)不同行业EPS低点出现时间较标普500指数EPS低点出现时间：医疗保健、必需消费盈利稳健，行业EPS在盈利下行阶段几乎不受影响；周期行业能源、原材料以及公用事业EPS低点出现的时间往往滞后标普500指数EPS低点约半年时间。2)不同盈利下行阶段各行业EPS变动幅度，可以发现：必需消费、医疗保健EPS在美股整体盈利下行阶段也有正增长，其中医疗保健业为18%，必需消费为13%；EPS降幅较大的有原材料、金融、信息技术、非必需消费、能源和工业。

四、美股盈利下行开始时间往往早于经济衰退，结束时间晚于经济衰退；而美股行情低点领先于衰退期结束和EPS见底。1)一般而言，美股盈利下行开始的时间要早于衰退期，但不尽然。回顾上世纪70-80年代美国衰退期，可以发现，标普500指数EPS下行滞后于NBER衰退期开始的时间。主要原因在于1973年至1982年，两次石油危机是导致经济衰退的主要因素；但与此同时，能源的商品属性和金融属性双重显现，石油公司利润大幅攀升，支撑美股盈利。一般而言，美股盈利下行开始的时间要早于衰退期6-12个月，此外，美股盈利下行结束的时间平均要晚于衰退期约9个月。2)美股行情见底往往领先于衰退期结束，领先于EPS见底。美股行情低点出现的时间领先于衰退期结束约4-6个月，平均领先于美股EPS见底约3个季度。

风险提示：全球经济增速下行超预期风险；美国货币紧缩超预期风险；大国博弈风险

报告正文

20221129年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》中，我们判断2023年美股进入筑底期，美债长端利率将不再是美股2023年的主要风险，主要风险是杀盈利。本轮美国加息下，2023年美国经济下行确定性强，但考虑到美国企业、金融、居民部门的资产负债表健康，可能下半年才会进入衰退。本篇报告我们进一步研究分析历史上美股盈利下行阶段的特征和规律。

美国经济下行即使未陷衰退，美股盈利也难逃下行

以史为鉴，1970年以来，美股主要经历了10轮盈利下行阶段，其中仅有2轮盈利下行阶段经济下行但并未进入衰退期[1](1985.1-1987.8、2014.10-2016.2)，有8轮下行阶段与NBER衰退期相关。这10轮盈利下行阶段，标普500指数EPS-TTM[2]从高点至低点的下行时间平均约为20个月，EPS-TTM从高点到低点下降了25.6%。对于未进入衰退期的两个阶段，美股EPS-TTM下降幅度相对较小，但仍有-18%的调整幅度。而截至2022年11月30日，标普500指数EPS-TTM自2022年5月高点的下降幅度仅为7.6%，且标普500指数2023年彭博一致预期EPS同比增速仍有7.2%。

此外，美国经济下行往往与加息周期相关，根据加息周期后是否陷入NBER衰退期，可以将美国经济分为软着陆和硬着陆。1970年以来，美国软着陆只发生在两次加息周期后，分别是1983-1984年加息周期、1994-1995年加息周期。但即使是软着陆，1983-1984年的加息周期也带来了标普500指数1985-1987年的盈利下行。而1994-1995年加息周期既没有导致经济衰退也未引发盈利下行，主要是由于对经济过热引发通胀的预期使得1994年提前加息，成功抑制通胀；且当时全球化及互联网快速发展，支撑经济高景气。

[1] 本文中，衰退期指的是美国国家经济研究局(NBER)定义的衰退期，主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出等等。

[2] 除特殊说明外，本文中EPS均为EPS-TTM。

美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度并非成正相关关系

回顾过去8轮美国衰退期，美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度并非呈正相关关系。1989年8月-1992年1月，美股盈利下行持续了30个月，下降了39%，但实际GDP降幅仅为1.4%(实际GDP降幅为对应衰退期前后单季度GDP实际值高点至低点的变动)；与1975年-1983年间的几轮盈利下行阶段和经济衰退期相对比，1989年8月-1992年1月这一轮EPS下行幅度更大，而实际GDP降幅要小。

盈利下行阶段，行业EPS特征：医疗保健、必需消费、金融等盈利下行见底早于美股整体

由于数据可得性，我们统计了1990年以来的4轮盈利下行期，标普500各行业指数EPS特征。

统计不同行业EPS低点出现时间较标普500指数EPS低点出现时间，可以发现：

医疗保健、必需消费盈利稳健，行业EPS在盈利下行阶段几乎不受影响；

金融、非必需消费、信息技术EPS低点出现的时间早于标普500整体EPS指数，分别平均早于整体EPS见底5个、2个和1.5个月，电信服务、工业多数时候平均晚于整体EPS见底0-2个月；

周期行业能源、原材料，以及公用事业EPS低点出现的时间往往滞后标普500指数EPS低点约半年时间。

统计不同盈利下行阶段各行业EPS变动幅度，可以发现：必需消费、医疗保健EPS在美股整体盈利下行阶段也有正增长，其中医疗保健业为18%，必需消费为13%；EPS降幅较大的有原材料、金融、信息技术、非必需消费、能源和工业。

美股盈利下行开始时间往往早于经济衰退，结束时间晚于经济衰退；而美股行情低点领先于衰退期结束和EPS见底

一般而言，美股盈利下行开始的时间要早于衰退期，但不尽然。回顾上世纪70-80年代美国衰退期，可以发现，标普500指数EPS下行滞后于NBER衰退期开始的时间。主要原因在于1973年至1982年，两次石油危机是导致经济衰退的主要因素；但与此同时，石油公司利润大幅攀升，支撑美股盈利。一般而言，美股盈利下行开始的时间要早于衰退期6-12个月，此外，美股盈利下行结束的时间平均要晚于衰退期约9个月。

美股行情见底往往领先于衰退期结束，领先于EPS见底。美股行情低点出现的时间领先于衰退期结束约4-6个月，平均领先于美股EPS见底约3个季度。

风险提示

全球经济增速下行超预期风险；美国货币紧缩超预期风险；大国博弈风险。

（文章来源：兴业证券）