南京银行资金运营中心金融市场研究部

今年一季度，利率债收益率先上行后维持窄幅震荡走势。期间，1月份经济恢复预期的转好，使得利率债收益率快速上行。春节过后，资金面持续紧张，资金利率中枢抬升。市场处于经济修复预期和现实的博弈中，收益率维持窄幅震荡。而3月以来，受美国银行业危机降低全球风险偏好等影响，利率债收益率小幅下行。

展望后市，预计影响债券市场的因素包括多个方面。其中，利多因素有货币政策保持平稳、出口承压、全球风险偏好回落等。在美联储持续加息背景下，海外经济走弱，拖累我国出口，可能将对全年经济增长形成一定影响。受美国部分银行风险暴露影响，全球风险偏好回落，美元加息预期大幅下滑，中美利差再度缩窄。同时，通胀对债市的影响减弱。

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利空因素方面，一是地产销售好转，经济稳步修复。春节后地产销售和新开工均较好，显示居民预期逐渐转好。经济预计继续修复，对债市利空仍存。二是资金利率中枢抬升。资金利率继续回升，短端资金高于政策利率，同业存单接近政策利率。预计后续随着经济修复、信用扩张加速，狭义资金面仍将处于紧平衡状态。

整体来看，基本面对债市的利空边际减弱，但仍会面临一定冲击。同时，随着经济修复以及融资需求的改善，资金利率中枢整体抬升。近期全球风险偏好回落，美债利率高位下行，使得海外加息对国内的影响减弱。预计二季度市场继续验证经济修复的强度，收益率呈现区间震荡走势。在利率债策略方面，建议交易盘在区间内波段操作，配置盘如有需求可介入。

回顾信用债一级市场，一季度净融资规模减小。今年前3个月，信用债一级发行量和净融资量均同比减少。受去年11月理财集中赎回影响，信用债发行成本升至高位，一级市场融资受限。随着理财负债端逐步稳定，一级市场融资环境有所缓解，2月净融资水平基本恢复到以往水平。一季度，信用债取消发行规模为839.02亿元，占总发行规模的3.55%，较去年12月占比下降13.26个百分点，显示发行成本和市场预期逐步改善。发行结构方面，城投债占比为52.04%，产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括综合、公用事业、非银金融、交通运输和建筑装饰，规模合计占比32.04%。

信用债二级市场方面，信用利差大幅压缩。今年一季度，信用债收益率整体震荡下行，信用利差整体压缩。一方面，在经历了去年底的调整后，信用债配置价值提升；另一方面，一季度银行冲击“开门红”，低息贷款对信用债有一定替代效应，高等级主体净融资额明显下降，而随着理财集中赎回渐止，信用债供需关系较前期有所改善，带动信用债收益率整体下行，短端信用利差再度被压缩至低位。而2月中下旬以来，随着资金面边际收敛，短端信用债收益率有所回调。

商业银行债方面，投资者可关注次级债投资交易机会。一季度商业银行债一级发行量下降，主要原因是商业银行金融债由于去年理财赎回后利率大幅上行，融资成本较高，银行对商金债发行多呈观望态度，一级发行量较去年同期有所下降。商业银行债到期收益率自去年11月理财集中赎回后大幅走高，后在高位震荡。普通债分位数处于历史较低水平，普遍低于12%位置。次级债方面，分位数处于历史位置40%左右，1年、3年期及4年期历史分位数较高，可按需配置。

在严监管背景下，城投债区域分化加剧。近年来，城投监管政策不断出台，城投债供给端收缩，债券发行主体仍以经济发达地区为主，不同地区间城投平台再融资能力分化继续加剧。城投债利差大幅压缩，但区域分化情况仍在。分区域来看，城投“抱团”现象仍然较为突出，各区域信用利差分化较大，市场风险偏好向经济发达省份集中。政策面将继续延续严监管，区域分化和城投尾部风险加大，在债市充分调整之前，城投债投资依然优先选择经济财政实力较优地区的高评级城投平台，以抵御债券估值波动风险。

随着理财集中赎回逐步平息，信用债配置行情显现。2月中下旬以来，随着资金面边际收敛，短端品种收益率有所回调，信用利差再度压缩至历史低位。在严监管背景下，城投企业融资环境或将延续偏紧态势，区域分化和城投尾部风险加大，城投债投资优先选择经济财政实力较优地区，以抵御债券估值波动风险。房地产政策延续去年底以来基调，“三支箭”齐发下，房企融资多渠道发力，市场预期显著好转。但当前房地产行业仍然处于政策落地执行阶段，房地产行业投资可关注央企、国企中短久期品种配置机会。商业银行债1年期收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。

（文章来源：金融时报）