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中金发布研究报告称，维持海伦司（09869）“跑赢行业”评级，考虑保本点下降，上调2023年盈利预测5%至4.3亿元，2024年预测7.9亿元不变，目标价18.6港元，有57%的上行空间。该行观察海伦司转变拓店思路，更重增长质量；特许合作新模式或利于长期开店空间兑现。同时看好后续店效修复及盈利兑现带来的估值提振。

中金主要观点如下：

转变拓店思路，更重增长质量。

公司对2021年快速扩张下门店爬坡期延长进行反思，修正拓店思路，梳理关停约240-250家（近70%系21年以来开业门店），2022年已关闭194家，公司规划剩余40-50家将于今年关闭（22年已计提减值）。公司21年底对开店策略进行纠偏（如谨慎加密、选择更有利选址条件以吸引客流），该行估计2021年11月至22年8月间签约新开店1H22日销已高于整体平均、超过1H21签约新开店20%-30%；2H22新开店平均日销高于1H22和2021年新开店超30%。公司计划23年新开约200家，并对约30家店进行扩店，以在周末等旺季吸纳更多客流；公司预计扩店后人工和租金等成本增长相对低于店销增长，从而利好门店利润率。

特许合作新模式或有利于长期开店空间兑现。

2022年起公司开放特许经营合作模式，招募具有当地资源、熟悉商业环境的合作伙伴，各取所长实现合作共赢：分工方面，海伦司与合作方共同选址，前者投资软装和设备（标准店约80-90万元），后者投资硬装（如标准店约40万元）及证件办理；日常经营阶段，海伦司派遣督导员统一运营管理，合作方自行承担原材料（由海伦司统一和供应商谈判价格并代采，合作方与供应商直接结算）、房租、人工、杂费等经营费用。

抽成方面，海伦司按门店销售额进行阶梯式抽成，销售额越高则抽成比例越高，以期实现海伦司对门店现金利润分成达约70%-80%、合作方投资回收期约1.5-2年。公司计划今年新开店主要采用特许经营合作模式，该行认为新模式能有效利用社会资源（如合作方提供资金、利用当地资源协助选址和客群维护）、降低门店运营成本和风险，能更快更好地布局具有广阔空间的下沉市场，从而有利于长期开店空间兑现。

看好店效修复及盈利兑现。

该行估计2023年3月海伦司同店日销恢复至19年同期约90%（80家）、2022年同期约104%（574家）；3月营业门店整体日销约0.9万元，环比2月下降主要系甲流、天气因素和营业门店统计范围扩大等影响，但3月末门店整体日销已稳步回升。该行估计4月初营业门店达约700家，看好后续店销恢复及盈亏平衡点下降带来的盈利兑现。

风险提示：门店扩张不及预期；店效恢复和业绩兑现不及预期。